Vooruitzichten tweede kwartaal 2019: de bezorgdheid neemt af


Nu de Federal Reserve afwacht alvorens de rente opnieuw te wijzigen en de Chinese centrale bank een verruimend beleid voert, gaat de zoektocht naar rendement wereldwijd onverminderd voort. We richten ons daarvoor in de eerste plaats op staats- en bedrijfsobligaties en op de S&P 500. De vraag is wat het verloop van de markten zal bepalen. Wij verwachten dat in het komende kwartaal drie thema’s doorslaggevend zullen zijn: 1) Een herstel van de Chinese economie. 2) Ongewijzigd beleid van de Federal Reserve in het tweede kwartaal, een renteverhoging met 25 tot 50 basispunten in de tweede helft van het jaar, gevolgd door een pauze in 2020. 3) Verdere onderhandelingen over een handelsakkoord tussen de VS en China. Die kunnen gepaard gaan met sporadische dreigingen met hogere invoerrechten.

De zoektocht naar rendement in de ontwikkelde markten

Aangezien de Federal Reserve wellicht tot juni de pauzeknop ingedrukt houdt, is de natuurlijke reflex om in alle segmenten op zoek te gaan naar rendement, van de ontwikkelde tot de opkomende markten. In Europa zijn de spreads op bedrijfsobligaties al krap, in de VS verwachten we dat ze verkrappen in het investment-grade-segment. Daar is het vooral uitkijken voor emittenten met een hoge schuldenlast. De vrees voor een groeivertraging heeft enkele bedrijven er wel toe aangezet hun schulden af te bouwen, maar die hebben nog een hele weg te gaan. Ook voor oliemaatschappijen in het hoogrentende segment is het opletten als de olieprijzen opnieuw voor lange tijd inzakken.

We weten uit het verleden dat de S&P 500 het in het huidige en komende klimaat waarschijnlijk goed zal doen. Zoals de gegevens voor de S&P 500 in figuur 1 laten zien, bedraagt het rendement bij normale volatiliteit en ongewijzigd beleid van de Federal Reserve over een periode van tien dagen 2,2%. Dat cijfer is statistisch significant (vetgedrukt). Bij een renteverlaging is er geen uitgesproken resultaat, bij een renteverhoging – ons scenario voor de tweede helft van het jaar – bedraagt het rendement over tien dagen 3,5%. Bij een opstoot van extreme volatiliteit, wanneer de VIX oploopt tot meer dan 30, verliest de S&P 500 op drie dagen 3,6%. Duurt de onrust langer, dan kan uit de historische gegevens alleen worden afgeleid dat bedrijfsobligaties klappen krijgen.

 

image

De vraag is of Amerikaanse aandelen een langdurige opwaartse trend zullen beleven. Daarvoor mag de arbeidsmarkt niet oververhitten, en dat vereist dat de Federal Reserve de rente verhoogt vóór de inflatie al te sterk aantrekt. In zekere zin betekent dit scenario dat we ervan uitgaan dat de Federal Reserve de groei belangrijker vindt dan de inflatie. In dat geval vloeien de baten van de groei meer naar de aandeelhouders dan naar de huishoudens. Het houdt ook de veronderstelling in dat de schuldgraad niet zo sterk oploopt dat de carry trade instort. Daarin speelt de regelgeving een belangrijke rol, al zijn bedrijven buiten de financiële sector aan minder beperkingen onderworpen. We kunnen dus besluiten dat de trend voor Amerikaanse aandelen positief is, maar dat de kans bestaat dat de carry trade instort, hoewel dat niet ons basisscenario is.

Ons uitgangspunt: zoeken naar rendement in de opkomende markten

Bij lage volatiliteit profiteren de opkomende markten van de zoektocht naar rendement, maar niet allemaal. Ook de fundamentele factoren, de waarderingen en de technische factoren spelen een rol. Het is aanbevolen beredeneerd te werk te gaan, want de fundamentele factoren zijn niet overal even betrouwbaar, vooral in Turkije (onafhankelijkheid van de centrale bank, inflatie, tekort op de begroting en de lopende rekening), Rusland (hardnekkige inflatie) en Zuid-Afrika (stroompannes, tekort op de lopende rekening en de begroting). Dan blijven dus de waarderingen en de technische factoren over. Volgens die maatstaven zijn aandelen uit de opkomende markten, behalve in India, neutraal tot goedkoop gewaardeerd (zie figuur 2). Uit de grafiek blijkt dat aandelen uit de opkomende markten globaal genomen goedkoop zijn met een waardering -1, wat wil zeggen dat de koers-winstverhouding een- tot tweemaal de volatiliteit lager is dan gemiddeld. Twee belangrijke uitschieters zijn aandelen uit Indië, die zeer duur zijn, en Chinese aandelen, die behoorlijk goedkoop zijn.

De technische factoren – de kapitaalstromen en de koersdynamiek – wijzen op een rally met weinig instroom van buitenlands kapitaal. Aangezien de zoektocht naar rendement aanhoudt, op termijn aangewakkerd door een optimistischere kijk op de groei in de VS, keert het buitenlandse kapitaal wellicht terug. Daar zullen de valuta’s van de opkomende landen tot op zekere hoogte van profiteren, maar hun obligaties en aandelen nog veel meer. Dat blijkt uit historische gegevens het geval te zijn wanneer de volatiliteit volgens de VIX normaal is (minder dan 20) en de Federal Reserve de rente verhoogt (zie figuur 1). Een kanttekening is dat een stijging van de rente in de VS doorgaans als negatief voor de opkomende markten wordt beschouwd. Dat is inderdaad het geval wanneer er een fundamenteel onevenwicht is dat verband houdt met de dollar, maar dat is vandaag veel minder het geval. Bovendien verwachten wij slechts een of twee renteverhogingen, gevolgd door een pauze in 2020 in de aanloop naar de Amerikaanse verkiezingen.

China – Economisch herstel start wellicht in het tweede kwartaal

Het aanhoudend verruimende beleid van de Chinese centrale bank helpt de Chinese economie wellicht om binnen één of twee kwartalen te herstellen. Wij verwachten bijvoorbeeld dat de verplichte reserveratio’s, die in vergelijking met het verleden behoorlijk hoog liggen (zie figuur 3), verder worden verlaagd. Dat verbetert de balans van de banken, waardoor ze meer kredieten kunnen verstrekken en dus meer obligaties uitgeven. Tegelijk zoekt de Chinese centrale bank wellicht manieren om het eigen vermogen in de banksector te verhogen, maar niet door aan te kloppen bij grote investeerders zoals in de jaren ’90. Hoe de handelsgesprekken zullen verlopen is geen uitgemaakte zaak, maar wellicht helpen ze om de ondermaatse waarderingen van binnenlandse aandelen en obligaties op te trekken – er zijn namelijk goede redenen waarom die zo laag zijn (wij verwachten beterschap in de balansen en in de zwakkere groei).

De balansproblemen blijken uit de dividenden die Chinese banken uitkeren (zie figuur 4). Zo biedt de nationale Zheshang-bank 0,2 CNY dividend per aandeel. In vergelijking met wereldwijd actieve westerse banken hebben mondiale en regionale Chinese banken een zeer laag dividendrendement. Het vermogen om een hoog dividend uit te keren is een sterk teken van een gezonde balans, dus daaruit blijkt duidelijk dat van sommige – wellicht regionale – Chinese banken de balans te wensen overlaat. Dat suggereert dan weer dat delen van het Chinese bedrijfsleven, waar banken aan zijn blootgesteld, op hun beurt eveneens met balansproblemen kampen.

In dat klimaat van goedkope waarderingen en herstellende groei, zijn obligaties en aandelen uit China en de Aziatisch-Pacifische landen – met enige terughoudendheid ten aanzien van Zuid-Korea – aantrekkelijk, zeker nu Chinese aandelen in grotere mate worden opgenomen in wereldwijde aandelenindices.

 

image

Federal Reserve wacht in het tweede kwartaal wellicht af

Wij verwachten dat de Federal Reserve in het tweede kwartaal de rente ongemoeid laat en ze vanaf juni een- of tweemaal verhoogt alvorens in het vooruitzicht van de Amerikaanse verkiezingen een pauze in te lassen. De Amerikaanse centrale bank kan zich veroorloven om af te wachten welk effect eerdere renteverhogingen hebben, want zelfs met een krappe arbeidsmarkt blijft de inflatie bescheiden. De Phillipscurve, die de relatie tussen werkloosheid en inflatie weergeeft, is al enige tijd niet meer van toepassing, waarschijnlijk omdat een deel van de arbeidsmarkt mondiaal is. Een IT-bedrijf dat geen hogere lonen wil betalen, bijvoorbeeld, kan vandaag uit meer bronnen putten om arbeidskrachten te importeren. De Federal Reserve houdt vast aan de overtuiging dat een uiterst lage werkloosheid logischerwijze uiteindelijk leidt tot hogere inflatie. Bij gebrek aan gegevens kunnen we niet bewijzen dat de Phillipscurve werkt, maar dat betekent niet dat er hoegenaamd geen verband zou zijn. Daarom verwachten we dat de Fed, om vooruit te lopen op hogere inflatie, de teugels van het monetair beleid uiteindelijk zal aanhalen.

Voorlopig hoeft ze daar geen haast mee te maken, want de inflatie is om tal van redenen laag: 1) Volgens een meting van het Internationaal Monetair Fonds ligt de werkloosheid 0,8% tot 2% hoger dan uit de maandelijkse peiling van de Amerikaanse overheid blijkt omdat sommige respondenten niet graag willen toegeven dat ze werkloos zijn (IMF WP/19/40). 2) De arbeidsparticipatiegraad daalt niet langer en neemt wellicht toe als de lonen voldoende stijgen. 3) Er is nog steeds illegale immigratie in de VS. 4) Net zoals in Noorwegen en Zwitserland geldt op grote delen van de Amerikaanse markt een oligopolie, waardoor de prijzen weinig schommelen. 5) De productiviteit en de dreiging van uitbesteding in volgroeide sectoren kunnen groter zijn dan aanvankelijk gedacht. 6) Door het aanbod van schalieolie uit de VS blijven de olieprijzen wellicht laag.

Vroeg of laat zal de Federal Reserve echter oordelen dat de arbeidsmarkt zo krap dreigt te worden dat de loondruk snel zal oplopen en de inflatie zal aanwakkeren. Zolang de economie blijft groeien, zij het wat trager dan voordien, stijgt die kans maand na maand. De Fed kan dan hetzij aanvankelijk achterblijven bij de curve en vervolgens de rente verlagen, zoals nu verwacht wordt, hetzij de rente sterker verhogen dan de markt verwacht en ze daarna op dat peil houden. In het eerste geval zal de rente op een- tot tweejarige staatsobligaties hoger zijn dan die op uitgiften met een langere looptijd. In het tweede scenario klimmen de korte en de lange rente gelijktijdig hoger. In het tweede kwartaal wisselt de Amerikaanse rentecurve wellicht af tussen die twee scenario’s, wat actief beheer wenselijk maakt.

Wat zijn de risico’s?

Onze stelling houdt eigenlijk in dat verschillende mogelijke ontwikkelingen van het monetair beleid van de Federal Reserve zich tegelijk voordoen. Daarnaast zijn er nog enkele typische risico’s:

  1. Factoren over het hoofd zien of slecht inschatten. Dat Chinese aandelen sterk werden beïnvloed door de handelsgesprekken ligt voor de hand, maar waar we geen zicht op hebben is hoe groot het volume oninbare leningen in de markt is. Die moeten een groot deel van de posities buiten balans van de banken uitmaken, zeker bij regionale instellingen. We zien ook geen verband tussen de negatieve kijk op de groei van de obligatiemarkt en de positieve stemming op de aandelenmarkten. Meestal komt bij een dergelijk steekspel de obligatiemarkt als overwinnaar uit de bus. Ons scenario is dat de obligatiemarkt het in 2020 uiteindelijk bij het rechte eind zal blijken te hebben.
  2. Het belang van elke factor verkeerd inschatten of factoren vergeten. In ons scenario ligt de nadruk op China en de Verenigde Staten, maar er zijn ook specifieke gebeurtenissen in de opkomende landen. We hebben ook helemaal geen rekening gehouden met politieke of juridische risico’s.
  3. Onderschatten hoe ver de markt vooruitkijkt. Algemeen wordt aangenomen dat de aandelenmarkt tot drie kwartalen kan vooruitkijken en de obligatiemarkt, waarop minder variabelen spelen, tot drie jaar.
  4. Een inherente voorkeur, zoals een neiging om risico te mijden. De risico’s voor ons scenario zouden door een neutrale bril moeten worden bekeken, maar dat is zelden het geval. Daarom leggen we zo sterk de nadruk op cijfers.

Conclusie: de opkomende markten als uitgangspunt

Wij zijn optimistisch over obligaties en aandelen uit de opkomende landen en aandelen uit de ontwikkelde landen, in de veronderstelling dat de Federal Reserve in het tweede kwartaal haar beleid ongewijzigd laat en nadien de rente licht verhoogt. Als we louter naar de waarderingen kijken, zijn aandelen uit de opkomende en de ontwikkelde landen niet bijzonder duur. Praktisch bekeken is een actieve assetallocatie wellicht een goed idee, aangezien bijvoorbeeld het lange einde van de curve van in USD luidende Turkse obligaties volledig verkeerd is ingeprijsd.

 

About Nordea Asset Management

Nordea Asset Management (NAM, AuM 204,8 miljard euro*), is onderdeel van Nordea Group, de grootste financiële dienstverlener in Noord-Europa (AuM 282,6 miljard euro*). NAM biedt Europese en wereldwijde investeerders toegang tot een groot aanbod van beleggingsfondsen. We bedienen een breed publiek van klanten en verdelers waaronder banken, vermogensbeheerders, financiële adviseurs en verzekeringsmaatschappijen.

Nordea Asset Management heeft vestigingen in Keulen, Kopenhagen, Frankfurt, Helsinki, Londen, Luxemburg, Madrid, Milaan, New York, Oslo, Parijs, Santiago de Chile, Singapore, Stockholm, Wenen en Zürich. Nordea’s lokale aanwezigheid gaat hand in hand met het doel om toegankelijk te zijn en het aanbieden van de beste dienstverlening aan klanten.

Het succes van Nordea berust op een duurzame en unieke “multi-boetiek benadering”, waarin de expertise van gespecialiseerde interne teams wordt gecombineerd met exclusieve externe deskundigheid. Op deze manier zijn wij in staat consistent alfa te genereren ten behoeve van onze cliënten. De oplossingen van NAM omvatten het volledige spectrum aan beleggingscategorieën: van obligaties en aandelen tot flexibele fondsen uit lokale, Europese, Noord-Amerikaanse, globale en groeimarkten.

*Source: Nordea Investment Funds, S.A., 31.12.2018

 

Nordea Asset Management is de functionele naam van de vermogensbeheer business, uitgevoerd door de juridische entiteiten Nordea Investment Funds S.A. en Nordea Investment Management AB (“rechtspersonen”) en hun filialen, dochterondernemingen en vertegenwoordigingskantoren. Dit document is bedoeld om de lezer te informeren over de specifieke capaciteiten van Nordea. Dit document is niet bedoeld als investeringsadvies (of standpunten of meningen vermeld in dit document) noch bevat het aanbevelingen om te investeren in een financieel product, investeringsstructuur of instrument, een transactie aan te gaan of af te wikkelen of om deel te nemen in een bepaalde beleggingsstrategie. Dit document is geen aanbod om te verkopen, of een verzoek van een aanbod om een effect te kopen. Elk van deze verzoeken mag enkel via een “Biedingsbericht” gemaakt worden, of via eender welke gelijkwaardige contractuele overeenkomst. Bij gevolg zal de hierin bevatte informatie in zijn volledigheid vervangen worden door een Biedingsbericht of een contractuele overeenkomst in zijn finale vorm. Elke beleggingsbeslissing zou daarom enkel gebaseerd mogen zijn op de finale juridische documentatie, zonder limitering en als toepasbaar, Biedingsbericht, contractuele overeenkomst, elke relevante prospectus en de het laatste essentiële beleggersinformatie document (indien van toepassing) met betrekking tot de belegging. De geschiktheid van een belegging of strategie zal afhangen van de volledige omstandigheden en de doelstellingen van een belegger. Nordea Investment Management AB adviseert beleggers onafhankelijk bepaalde beleggingen en strategieën te evalueren, evenals moedigt aan om het advies van onafhankelijke financiële adviseurs te raadplegen als dit relevant is voor de belegger. Alle producten, effecten, instrumenten of strategieën besproken in dit document zijn mogelijk niet geschikt voor alle beleggers. Dit document bevat informatie die uit verschillende bronnen voortkomt. Terwijl de informatie hierin correct geacht wordt, kan er geen representatie of garantie op volledige correctheid of volledigheid van deze informatie gegeven worden en beleggers zouden andere bronnen moeten raadplegen om tot een goed geïnformeerde beleggingsbeslissing te komen. Toekomstige beleggers of tegenpartijen worden geacht hun professionele belastings, juridische, boekhoudkundige of andere adviseur(s) te raadplegen met betrekking tot elk mogelijk effect van elke belegging die zij zouden kunnen maken, inclusief de mogelijke risico’s en voordelen van zo’n belegging. Toekomstige beleggers of tegenpartijen dienen de potentiële belegging volledig te begrijpen en verzekeren dat ze een onafhankelijke beoordeling van toepasbaarheid van deze potentiële belegging gemaakt hebben, enkel gebaseerd op hun eigen bedoelingen en ambities. Beleggingen in derivaten- en wisseltransacties kunnen onderhevig zijn aan belangrijke schommelingen, die invloed kunnen hebben op de waarde van een belegging. Aan beleggingen in opkomende markten is een hoger risico verbonden. Er kan geen garantie gegeven worden dat het beleggingsdoel, de beoogde rendementen en de resultaten van een beleggingsstructuur worden behaald. Beleggingen in aandelen en schuldbewijzen, die door banken zijn uitgegeven, kunnen onderworpen zijn aan het risico van het bail-in mechanisme (dat wil zeggen dat aandelen en schuldbewijzen kunnen worden afgeschreven om ervoor te zorgen dat de meest onverzekerde schuldeisers van een instelling passende verliezen dragen) zoals voorzien in EU-richtlijn 2014/59 / EU. Nordea Asset Management heeft besloten de kosten voor research te dragen d.w.z. zulke kosten zijn gedekt door bestaande aan kosten gerelateerde overeenkomsten (Management-/Administratie-Vergoeding). Uitgegeven en gemaakt door de juridische entiteiten van Nordea Asset Management. De juridische entiteiten worden erkend en zijn onder toezicht van de financiële toezichthouder in Zweden, Finland en Luxemburg respectievelijk. De filialen, dochterondernemingen en vertegenwoordigingskantorenvan de rechtspersonen zijn erkend en gereguleerd door de lokale financiële toezichthoudende autoriteit in hun respectievelijk land van domiciliëring. Bron (tenzij anders vermeld): Nordea Investment Funds S.A. Tenzij anders vermeld, zijn alle standpunten die van de juridische entiteiten van Nordea Asset Management en een van de filialen, dochterondernemingen en ertegenwoordigingskantorenvan de rechtspersonen. Dit document mag niet worden gereproduceerd of verspreid zonder voorafgaande toestemming. De omvang van fiscale voordelen en verplichtingen is afhankelijk van persoonlijke omstandigheden en kan in de toekomst veranderen. © De rechtspersonen van Nordea Asset Management en een van de filialen, dochterondernemingen en vertegenwoordigingskantorenvan de rechtspersonen.

 

Follow our latest posts

5 months ago

Nordea Asset Management: Responsible Investment

Watch now
7 months ago

2019 Outlook: A Year of Convergence

Watch now