Federal Reserve wacht in het tweede kwartaal wellicht af

Wij verwachten dat de Federal Reserve in het tweede kwartaal de rente ongemoeid laat en ze vanaf juni een- of tweemaal verhoogt alvorens in het vooruitzicht van de Amerikaanse verkiezingen een pauze in te lassen. De Amerikaanse centrale bank kan zich veroorloven om af te wachten welk effect eerdere renteverhogingen hebben, want zelfs met een krappe arbeidsmarkt blijft de inflatie bescheiden. De Phillipscurve, die de relatie tussen werkloosheid en inflatie weergeeft, is al enige tijd niet meer van toepassing, waarschijnlijk omdat een deel van de arbeidsmarkt mondiaal is. Een IT-bedrijf dat geen hogere lonen wil betalen, bijvoorbeeld, kan vandaag uit meer bronnen putten om arbeidskrachten te importeren. De Federal Reserve houdt vast aan de overtuiging dat een uiterst lage werkloosheid logischerwijze uiteindelijk leidt tot hogere inflatie. Bij gebrek aan gegevens kunnen we niet bewijzen dat de Phillipscurve werkt, maar dat betekent niet dat er hoegenaamd geen verband zou zijn. Daarom verwachten we dat de Fed, om vooruit te lopen op hogere inflatie, de teugels van het monetair beleid uiteindelijk zal aanhalen.

Voorlopig hoeft ze daar geen haast mee te maken, want de inflatie is om tal van redenen laag: 1) Volgens een meting van het Internationaal Monetair Fonds ligt de werkloosheid 0,8% tot 2% hoger dan uit de maandelijkse peiling van de Amerikaanse overheid blijkt omdat sommige respondenten niet graag willen toegeven dat ze werkloos zijn (IMF WP/19/40). 2) De arbeidsparticipatiegraad daalt niet langer en neemt wellicht toe als de lonen voldoende stijgen. 3) Er is nog steeds illegale immigratie in de VS. 4) Net zoals in Noorwegen en Zwitserland geldt op grote delen van de Amerikaanse markt een oligopolie, waardoor de prijzen weinig schommelen. 5) De productiviteit en de dreiging van uitbesteding in volgroeide sectoren kunnen groter zijn dan aanvankelijk gedacht. 6) Door het aanbod van schalieolie uit de VS blijven de olieprijzen wellicht laag.

Vroeg of laat zal de Federal Reserve echter oordelen dat de arbeidsmarkt zo krap dreigt te worden dat de loondruk snel zal oplopen en de inflatie zal aanwakkeren. Zolang de economie blijft groeien, zij het wat trager dan voordien, stijgt die kans maand na maand. De Fed kan dan hetzij aanvankelijk achterblijven bij de curve en vervolgens de rente verlagen, zoals nu verwacht wordt, hetzij de rente sterker verhogen dan de markt verwacht en ze daarna op dat peil houden. In het eerste geval zal de rente op een- tot tweejarige staatsobligaties hoger zijn dan die op uitgiften met een langere looptijd. In het tweede scenario klimmen de korte en de lange rente gelijktijdig hoger. In het tweede kwartaal wisselt de Amerikaanse rentecurve wellicht af tussen die twee scenario’s, wat actief beheer wenselijk maakt.

Wat zijn de risico’s?

Onze stelling houdt eigenlijk in dat verschillende mogelijke ontwikkelingen van het monetair beleid van de Federal Reserve zich tegelijk voordoen. Daarnaast zijn er nog enkele typische risico’s:

1. Factoren over het hoofd zien of slecht inschatten. Dat Chinese aandelen sterk werden beïnvloed door de handelsgesprekken ligt voor de hand, maar waar we geen zicht op hebben is hoe groot het volume oninbare leningen in de markt is. Die moeten een groot deel van de posities buiten balans van de banken uitmaken, zeker bij regionale instellingen. We zien ook geen verband tussen de negatieve kijk op de groei van de obligatiemarkt en de positieve stemming op de aandelenmarkten. Meestal komt bij een dergelijk steekspel de obligatiemarkt als overwinnaar uit de bus. Ons scenario is dat de obligatiemarkt het in 2020 uiteindelijk bij het rechte eind zal blijken te hebben.
2. Het belang van elke factor verkeerd inschatten of factoren vergeten. In ons scenario ligt de nadruk op China en de Verenigde Staten, maar er zijn ook specifieke gebeurtenissen in de opkomende landen. We hebben ook helemaal geen rekening gehouden met politieke of juridische risico’s.
3. Onderschatten hoe ver de markt vooruitkijkt. Algemeen wordt aangenomen dat de aandelenmarkt tot drie kwartalen kan vooruitkijken en de obligatiemarkt, waarop minder variabelen spelen, tot drie jaar.
4. Een inherente voorkeur, zoals een neiging om risico te mijden. De risico’s voor ons scenario zouden door een neutrale bril moeten worden bekeken, maar dat is zelden het geval. Daarom leggen we zo sterk de nadruk op cijfers.

Conclusie: de opkomende markten als uitgangspunt

Wij zijn optimistisch over obligaties en aandelen uit de opkomende landen en aandelen uit de ontwikkelde landen, in de veronderstelling dat de Federal Reserve in het tweede kwartaal haar beleid ongewijzigd laat en nadien de rente licht verhoogt. Als we louter naar de waarderingen kijken, zijn aandelen uit de opkomende en de ontwikkelde landen niet bijzonder duur. Praktisch bekeken is een actieve assetallocatie wellicht een goed idee, aangezien bijvoorbeeld het lange einde van de curve van in USD luidende Turkse obligaties volledig verkeerd is ingeprijsd.